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한국 주식 시장에서의 누적 전망 이론을 활용한 실증 분석

  • 김태진 NICE피앤아이 연구원
  • 김현식 한국과학기술원 경영대학 연구원
  • 조훈 한국과학기술원 경영대학 교수
본 논문에서는 개별 주식 수준에서 누적 전망 이론(Tversky and Kahneman, 1992)을 따라 투자자들의 특정 자산에 대한 심리적인 선호를 담아냄으로써 미래의 기대 수익률을 설명할 수 있음을 검증하였다. 이 같은 현상을 뒷받침하고자, 투자자들이 투자 의사 결정을 함에 있어서 자산의 과거 수익률 분포를 통하여 해당 자산을 평가한다는 가설 또한 검증하였다. 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째로, 과거 3년치의 월별 시장 대비 초과수익률 중 양의 값을 가지는 것으로 구성된 누적 전망 이론값(이하, TK+)은 다음 시점의 수익률과 음의 상관관계가 있음을 밝혔다. 둘째로, TK+로 분류된 롱-숏 포트폴리오는 월평균 1.197%의 양의 수익률을 거두었으며, 포트폴리오 구성 이후 6개월 동안 유의한 설명력을 가지고 있음을 보였다. 또한, TK+의 설명력은 베타 및 시가 총액, 장부가치 대비 시장가치 비율, 모멘텀 효과 등의 통제 변수와 왜도 관련 통제 변수를 포함한 실증분석 결과 내에서도 그 유의성을 잃지 않았다. 마지막으로, TK+의 유의한 설명력은 누적 전망 이론의 확률 가중 함수의 관점에서 투자자들이 과거 수익률을 바탕으로 한 분포를 고려할 때, 꼬리 부분의 극단적인 분포를 과대평가함 으로써 해당 자산을 선호하게 되는 특성인 복권 성향의 자산에 대한 선호로 해석될 수 있음을 밝혔다. 본 연구는 한국 주식시장에서 행동재무학적 현상이 나타나며 이를 통계적 분석을 통해 유의성을 보일 수 있다는 점에서 의의가 있다.
누적 전망 이론, 확률 가중 함수, 복권 성향 주식 선호, 왜도 선호, 행동재무학

An Empirical Study of Cumulative Prospect Theory in the Korean Stock Market

  • Tae-Jin Kim
  • Hyun-Sik Kim
  • Hoon Cho
This study tests whether cumulative prospect theory (Tversky and Kahneman, 1992) captures investors’ psychological evaluations of individual stocks. It also tests the hypothesis that investors mentally evaluate a stock based on the historical distribution of returns. This study’s major empirical findings are as follows. First, when evaluated only on positive terms (henceforth TK+) of the past 36 monthly market excess returns, cumulative prospect theory value shows a negative correlation with subsequent returns. Second, a long-short portfolio sorted on TK+ earns a return of 1.197% on average per month and remains significant for six months after the portfolio’s formation. Moreover, the return predictability of TK+ remains significant even if we consider several wellknown control variables, such as beta, size, b/m ratio and momentum, and skewness-related variables. Finally, we find empirical support for the hypothesis that the probability weighting of cumulative prospect theory plays an important role in investors’ preferences for lottery-like stocks. This study demonstrates that behavioral finance can be applied to the Korean stock market using statistical analysis.
Cumulative Prospect Theory, Probability Weighting, Lottery Preference, Skewness Preference, Behavior-Finance