현재 국민연금에서는 전략적 자산배분(SAA) 수립시 반영해야 하는 ‘허용위험한도’의 risk measures로 CPI기준 shortfall risk모형을 사용하고 있다. 그러나 이 모형은 기대수 익률 등의 산출방식과 변수들 사이에 연동이 되지 않는 문제로 인해 변동성이 없음에도 불구하고 소비자물가상승률(CPI) 전망치의 상승이나 경제성장율(GDP) 전망치의 하락시 에 shortfall risk가 급격히 증가하여 마치 risk-taking이 확대된 것처럼 보이는 착시효과 가 발생하는 등 불안정하다. 본 연구에서는 이에 대한 문제점들을 제시하고 실증 분석을 통해 그 대안을 제시하였다. 첫째, CPI의 대체변수로 피셔효과의 추정식을 사용할 수 있는지를 검토하기 위해 단 위근검정, 공적분검정, OLS분석을 실행한 결과 피셔효과의 존재성을 확인하였다. 이는 피셔효과의 추정식이 CPI의 대용치로 사용될 수 있음을 의미한다. 둘째, CPI 전망치 상 승시의 문제점을 해결하기 위해 이 추정식을 국내채권의 기대수익률 산출모형에 적용하 였다. 셋째, GDP 전망치 하락시의 문제점을 해결하기 위해 국내주식의 기대수익률 산출 방식(실질GDP+CPI+Dividend)을 CAPM으로 대체한 후 이 모형에도 피셔효과의 추정식 을 적용하였다. 이를 토대로 기존방식과 신규방식을 비교ㆍ분석한 결과, 신규방식에서의 shortfall risk는 CPI 전망치의 급격한 상승이나 GDP 전망치의 하락시에도 shortfall risk 의 통제값인 10% 이하에서 안정적으로 움직인다는 것이 확인되었다. 따라서 국민연금의 CPI기준 shortfall risk모형이 경제변수의 변동에 따라 불안정한 것은 현행 모형 자체의 문제가 아니라 이 모형의 투입변수들의 구조적인 문제 즉, 주식 의 기대수익률 산출체계, CPI의 대체변수 부재, 그리고 변수들 간의 연동성 결여 문제에 의해 기인한다고 볼 수 있다.