본 논문은 2002년 1월부터 2004년 11월까지의 기간동안 유가증권시장에 상장 된 460개의 종목을 대상으로 주문집계장에서 최우선호가 이하 단계의 가격발견 (price discovery)기능이 시장내에서 횡단면적으로 유동성과 유의적인 관련이 있음 을 제시한다. 선행연구인 이우백-최 혁(2006a, 2006b)의 방법론인 벡터오차수정모 형을 적용하여 주문집계장의 호가의 가격발견에 대한 공헌도를 추정한 결과, 최 우선 호가 이하 단계에서 가격발견의 주도권은 거래량 규모에 따라 체계적으로 증가하는 패턴이 나타났다. 즉, 유동성 소비인 거래량이 높은 종목일수록 주문집 계장에서 최우선호가 이하 단계에서 유동성이 충분히 공급된 결과이므로, 이는 가격발견의 효율성을 제고시킨다고 할 수 있다. 유동성이 충분하지 않을 경우 최우선호가 이하에서 투자자들은 높은 거래비용을 부과하게 되며, 이러한 이유 로 가격발견과정은 지체되고 비효율적이다. 이러한 실증분석 결과는 호가공개의 범위가 모든 종목에 대해 10단계로 동일하게 적용되지만, 실질적인 가격발견의 주도권은 그 종목의 유동성에 따라 차별화되고 있음을 제시한다. 또한 가격발견 의 횡단면의 결정요인을 분석한 결과는 가격발견이 주문집계장의 유동성 변수에 의해 유의적으로 설명됨을 보여 유동성이 높을수록 시장의 질적 수준을 향상시 키는 유동성 외부효과(liquidity externality)가 존재함을 제시한다.