재무연구 제 권 호 (2008년 5월)
Asian Review of Financial Research, Vol., No..
pp.1823~1865
pp.1823~1865
한국 주식시장에서 유동성 요인의 횡단면적 설명력에 관한 연구
윤상용 연세대학교 경영연구소 연구원 (경영학과 박사과정),
구본일 연세대학교 경영대학 경영학부 교수
엄영호 연세대학교 경영대학 경영학부 부교수,
한재훈 연세대학교 경영대학 경영학부 부교수
Fama and French(1993)의 3요인 모형은 미국을 비롯한 여러 나라 증권시장에서 유용한 설명력을 가지고 있는 것으로 검증되어 왔다. 하지만, 국내 주식시장에서는 HML의 횡단면적 설명력이 유의하지 않다라는 결과를 여러 연구들이 보여주고 있고, 또한 1990년대 이후로 갈수록 SMB와 HML이 상당히 큰 절대값의 상관관계를 보이고 있다는 사실 등을 감안할 때, 적어도 국내 주식시장의 공통적인 변동을 설명하기 위해 Fama-French 3요인 모형을 사용하는 것이 과연 적절한가에 대한 의문이 제기된다. 따라서 본 연구에서는 주식거래회전율(Turnover)을 유동성위험의 측정치로 하는 모방포트폴리오를 구성하여 시장위험포트폴리오, SMB와 함께 모형에 포함시켜 대안적(Alternative) 3요인 모형을 구성한 후 국내 주식시장을 분석해 본 결과, 이 대안적 3요인 모형이 Fama-French 3요인 모형보다 더 우월한 설명력을 보였을 뿐 아니라, Turnover 요인 또한 횡단면적으로 유의한 설명력을 가지고 있다는 사실을 발견하였다. 이러한 현상은 표본기간을 2000년 이전과 이후로 나눈 두 기간 모두에서 나타났으며, 2000년 이후의 기간에서 Turnover 요인의 횡단면적 설명력은 더 강하게 나타났다. 이것은 적어도 국내 주식수익률의 변동을 설명하는 공통위험요인으로 시장위험프리미엄, SMB와 함께 유동성 위험요인이 HML보다 더 비중 있게 고려되어야 함을 의미하는 것으로 볼 수 있다.
Fama-French 3요인,유동성위험,주식거래회전율(Turnover)
A Study on Cross-sectional Power of a Liquidity Risk Factor in Korea Stock Market
SangYong Yun
BonIl Ku
YoungHo Yeom
JaeHoon Hahn
Fama and French (1993) propose a three-factor asset pricing model which uses a proxy for the market portfolio and mimicking portfolios designed to capture the size and book-to-market effects in stock returns. Empirical applications of this threefactor model in Korea, however, can be problematic because i) the book-to-market effect in the cross section of stock returns is not significant, and ii) the size factor (SMB) and the book-to-market factor (HML) are highly correlated. In this paper, we propose a three-factor asset pricing model which uses a mimicking portfolio designed to capture liquidity risk in place of HML as an alternative to the Fama-French threefactor model. We find that our alternative model performs better than the Fama- French model in explaining the cross section of average stock returns in primarily due to the significant explanatory power of the proposed liquidity factor proxy. The results are robust in both sub-samples (before and after the year 2000), and the significance of the liquidity factor proxy is stronger for the post-2000 sample period.
