우리는 이 논문에서 주식시장의 변이(stock market anomaly)를 설명하는 일반균 형모형을 구축하고 한국 주식시장을 표본으로 하여 모형을 실증적으로 검증하였 다. 우리모형의 두드러진 특징은 주식의 옵션가치를 비위험기업특성과 연계하여 주식시장의 변이를 설명하는 것이다. 일반균형모형은 수익률 발생과정이 jump-diffusion 과정을 따른다고 가정한다. 이 가정에서 주식의 볼록성과 변동성 이 클수록 그 기대수익률이 높다는 관계식을 도출한다. 우리는 실증적으로 기업규 모가 작고 BM비율이 높을수록 주식의 볼록성과 변동성이 크며 또한 수익률이 높 다는 사실을 발견하였다. 특히 위험조정수익률에 대한 Fama-MacBeth 유형의 횡 단면 회귀분석을 한 결과 주식의 볼록성(옵션가치) 효과는 규모효과를 통계적 유의 성에서 그리고 BM효과를 경제적 유의성에서 각각 압도함을 발견하였다. 주식시장 의 변이를 연구하는 기존 문헌들은 그 이론적 근거가 취약하고 대부분 실증적 발 견에 지나지 않는다. 하지만 우리의 연구는 적어도 주식시장의 변이를 설명할 수 있는 새로운 이론적 단초를 제공한다는 데 그 의의가 있다.