본 연구는 부도위험이 주식수익률의 횡단면 변동을 반영하는 특성인가를 포 트폴리오 구성을 통하여 분석한다. 부도위험을 반영하는 포트폴리오를 구성하기 위해 본 연구는 최초 통과시점 확률과정에 기반한 구조형 기업부도확률모형을 사용한다. 주식수익률 자료를 사용한 기존 Vassalou and Xing (2004)의 연구는 Merton (1974) 단순옵션모형을 채택하여 부채 만기 이전 부도가 발생할 수 있는 신용사건의 성격을 반영하지 못하였으나, 본 연구는 부채 만기전 부도 가능성을 모형화한 기업부도확률 모형을 채택한다. 본 연구는 Down and Out 콜옵션모형 (Brockman and Turtle 2003), Leland and Toft(1996), Longstaff and Schwartz(1995), 및 Merton 모형으로 각각 부도위험을 측정하여 모형별 식별능력의 차이에 따라 달라질 수 있는 부도 포트폴리오 성격을 규명하고자 한다. 구성한 부도포트폴리 오의 특성을 분석하기 위해 Daniel and Titman (1997)과 Nijiman, Swinkels, and Verbeek (2002) 포트폴리오 기반 분석방식을 사용한다. 1994년 1월부터 2008년 12월까지 국내 주식수익률 및 회계자료를 사용한 분 석결과, 첫째, 표본일치 방식 분석에서 Merton (1974) 모형에 기반한 부도확률은 통제집단과 거의 구별되지 않았으나 다른 최초통과시점 확률과정을 채택한 구조 형 기업부도확률모형은 두 집단을 구분하였다. 둘째, 부도위험을 통제하고 기업 규모 효과를 순위포트폴리오를 구성하여 대기업 집단에서 소기업 집단의 수익률 을 차감한 분석에서 Vassalou and Xing (2004)의 연구와 달리 국내 주식시장 자 료는 모든 부도위험군에서 유의적인 음(-)의 값이 존재하였다. 즉 비슷한 부도위 군에서 소기업집단의 주식이 고평가된다고 판단할 수 있다. 셋째, 장부가치 대비 시장가치 비율로 기업재무위험을 통제하고 부도위험의 효과를 순위포트폴리오를 구성하여 고부도위험집단에서 저부도위험집단의 수익률을 차감한 분석에서 Vassalou and Xing (2004)의 연구와 달리 국내 주식시장 자료는 모든 통제집단에 서 유의적인 양(+)의 프리미엄이 존재하였다. 즉 기업재무위험 대비 고부도위험 군 주식이 저평가된다고 판단할 수 있다.