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경영자 기회주의, 과신 성향 그리고 주가의 급락 위험

  • 김병모 단국대학교 경영학부 부교수
주가의 급락은 부정적 정보가 공개되지 않고 축적되다가 한계점에서 일시에 노출되면서 발생한다. 부정적 정보를 은닉하려는 기업의 동기를 제시하고 주가 급락에 대한 영향력을 분석하는 것이 본 연구의 목적이다. 정보 은닉의 첫째 동기는 경영자 기회주의이다. 경영자는 경력 관리와 같은 개인적 목적을 위해 기업의 부정적 정보가 공개되는 것을 저지할 가능성이 있다. 둘째는 경영자 과신이다. 과신 성향의 경영자는 발생한 부정적 정보가 일시적이거나 실상을 오도한다고 믿기 때문에 공개를 꺼리게 된다. 경영자의 기회주의 실현 정도를 측정하기 위해서는 기업의 절세 성향(장기유효세율)을 사용하며, 경영자 과신 성향은 기업의 재무 및 투자 성향에서 추론한다. 주가 급락 위험의 변수로는 기업 고유수익률의 급락 여부와 음의 조건부 왜도값을 이용한다. 분석 결과 절세 성향이 클수록 즉, 장기유효세율이 작을수록 주가의 급락 위험은 증가하는 것으로 검증된다. 사적 이익 추구를 위한 부정적 정보의 은닉이 미래 주가의 급락으로 연계되고 있음을 의미한다. 절세 성향과 주가 급락과의 상관관계는 연도별 분석과 고정효과를 고려한 분석, 그리고 세금 회피에 대한 대안 변수를 사용한 경우에서도 강건하다. 반면 경영자 과신 더미변수는 주가의 급락과 유의적인 상관관계를 보이지 않는다. 정보비대칭의 크기에 따라 구분하여 분석하면, 장기유효세율과 주가 급락과의 상관관계는 기업과 투자자와의 정보비대칭이 큰 그룹에서 더욱 명확히 검증된다. 그러나 경영자 과신 변수와 주가 급락과의 상관관계는 정보비대칭에 따라서도 유의성의 차이를 보이지 않는다. 부정적 정보 은닉의 원인이 과신 성향이 아닌 기회주의에 있음을 의미하는 것이다. 아울러, 정보비대칭이 큰 그룹에서는 투자자 보호가 약할수록 장기유효세율과 주가 급락 위험과의 상관관계가 강하게 나타난다. 경영자 의사결정에 대한 감시가 허술하면 경영자의 사적 이익 추구에 대한 기회비용이 작으므로, 절세 거래에 기회주의적 의도가 내재될 가능성이 크기 때문인 것으로 해석된다. 이러한 결과들은 경영자의 과신 성향보다는 기회주의가 주가 급락을 야기하는 동기라는 해석을 견지케 한다.
기회주의, 경영자 과신, 세금 회피, 주가 급락 위험, 정보비대칭

Managerial Opportunism, Overconfidence and Stock Price Crash Risk

  • Byungmo Kim
A stock’s price crashes when bad news accumulated within the firm is released all at once. I suggest two incentives for bad news hoarding-managerial opportunism and overconfidence-and examine their effects on firm-specific stock price crash risk. In a corporate setting in which there is separation of ownership and control, managers have multiple incentives to conceal bad news, such as extracting rent, securing their jobs, maintaining reputations and meeting the conditions for extra compensation. Overconfident managers also have incentives to ignore negative news. They tend to overestimate the cash flows of investment projects and misperceive negative news as temporary or untrue. They are reluctant to disclose negative news because doing so might prompt investors to halt the projects. Thus, both opportunism and overconfidence can motivate managers to hoard bad news, which in turn can lead to stock price crashes. These two incentives are not, however, mutually exclusive. Opportunism assumes that managers are rational expected-utility maximizers, whereas overconfident managers are expected to behave according to irrational psychological traits. This suggests that overconfident managers can conceal bad news even if they are benevolent to shareholders. The difference allows them to empirically decide which incentive is the main source of the stock price crash. I use tax avoidance (long-run effective tax rate) as a proxy for opportunism because it is widely involved in managerial opportunistic decisions such as earnings management and resource diversion. As a proxy for firm-level overconfidence, I use a dummy variable constructed following Schrand and Zechman (2012). Overconfidence is a persistent trait that affects all business decisions, suggesting that the level of overconfidence can be inferred from the firm’s financial and investment decisions. Schrand and Zechman (2012) developed an overconfidence score using a list of financial and investment decisions typically conducted by overconfident managers. Following Chen, Chen, Cheng, and Shevlin (2001) and Hutton, Marcus, and Tehranian (2009), I use two measures of firm-specific stock price crash risk: the likelihood of extreme and negative firm-specific weekly returns and the negative conditional skewness of firm-specific weekly returns. Using non-financial firms listed on the Korea Stock Exchange for the 2001~2011 period, I find that while tax avoidance is positively related to stock price crash risk, overconfidence is not. The results are consistent with the hypothesis that opportunism motivates managers to hoard bad news, which leads to stock price crashes. The finding is robust when I control for firm-fixed effects and use alternative tax avoidance measures, such as the book-tax income difference and the long-term effective tax rate adjusted for earnings management. I also find that the relation between tax avoidance and crash risk is more pronounced in firms with greater information asymmetry. In contrast, information asymmetry does not help explain the relation between overconfidence and crash risk. I further examine the effect of investor protection on the relation between tax avoidance and crash risk. Investor protection variables include largest shareholder ownership, foreign ownership, proportion of outside directors, amount of external financing, big audit firm dummy, chaebol affiliation dummy and the disparity between control and cash flow rights. It appears that the effect of tax avoidance on crash risk is less pronounced for firms with greater investor protection. Specifically, firms with higher largest shareholder ownership and greater external financing, firms audited by big audit companies, non-chaebol firms and firms with lower disparity between control and cash flow rights all exhibit relatively weak relations between tax avoidance and crash risk. The results reinforce that opportunism is a more promising source of stock price crashes than overconfidence. Earlier studies have tried to find the determinants of stock price crashes, focusing on market mechanisms. Recently, related research expanded its focus to include firm-side mechanisms, but most studies have explained stock price crashes using the agency framework. This study complements those works by suggesting a managerial behavioral trait as a source of stock price crashes.
Opportunism, Overconfidence, Tax Evasion, Stock Price Crash Risk, Information Asymmetry