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가격오류와 고유변동성을 반영한 ESG 투자성과 분석

  • 이준서 동국대학교 교수
본 연구는 ESG 성과와 기업가치간 역관계의 원인을 가격오류와 고유변동성을 통해 모색한다. 이를 위해 ESG등급과 가격오류, 고유변동성의 등급별 수익률을 산출한다. 또한 ESG성과와 가격오류 및 고유변동성의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 수익률을 측정한다. 이와 함께 투자자별 ESG 등급에 따른 순매수비율을 산출하고, ESG와 가격오류 및 고유변동성의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 순매수비율과 수익률 비교를 통해 투자자별 투자성과도 측정한다. 분석결과 ESG성과와 수익률은 반비례하는 것으로 밝혀졌다. 다만 A+등급의 경우에는 예외적으로 높은 수익률을 시현했다. 고유변동성은 수익률과 음(-)의 관계를 보인반면 가격오류는 수익률과 양(+)의 관계를 보여 가격오류에 따른 재정거래 기회는 존재하지 않는 것으로 밝혀졌다. ESG 등급과 가격오류정도의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 수익률 분석 결과, 전반적으로 과대평가된 주식일수록 수익률이 높아 분기단위로는 가격오류의 시정이 이루어지지 않음을 보였다. 특히 A이상 등급의 경우 과소평가된 그룹에서 유난히 큰 폭의 음(-)의 수익률을 시현했다. ESG 등급과 고유변동성정도의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 수익률 분석에서는 대체적으로 고유변동성이 낮은 그룹이 높은 그룹보다 수익률이 더 높게 나타났다. 반면 A이상 등급의 경우 고유변동성이 낮은 그룹에서 음(-)의 수익률을 시현했다. 이 같이 과소평가되고 낮은 고유변동성을 갖는 A이상 등급 포트폴리오의 수익률 저하 현상은 가격오류와 성과지속성, ESG 등급 등 3차원 결합을 통해 구성한 그룹에서도 발견되었다. 따라서 이를 ESG우수등급 수익률 이상 현상의 원인으로 지적한다. 한편 지배구조의 경우 다른 세부부문과 다소 상이한 결과를 도출했다. A이상 등급의 경우 과소평가되고 낮은 고유변동성을 갖는 그룹에서 더 높은 수익률을 보였다. 또한 가격오류, 고유변동성, 등급 등 3차원으로 구성한 그룹에서도 과소평가되고 낮은 고유변동성을 갖는 그룹(LL)의 수익률이 2번째로 높았다. 이에 따라 시장에서는 지배구조 등급에 대해 어느 정도 신뢰를 부여하고 있는 것으로 추론한다. 투자주체별 ESG 등급에 대한 순매수비율 분석 결과, 연기금이 등급에 가장 충실한 매매전략을 수행하고 있는 것으로 밝혀졌다. 연기금은 ESG 성과가 존재하는 모든 부문과 등급에 대해 순매수를 기록했고 우수등급일수록 순매수비율이 높았다. 반면 기관은 지배구조 A이상 을 제외한 모든 경우에 순매도를 기록했고 특히 등급이 우수할수록 매도비율이 더 높았다. 투자주체별 가격오류 및 고유변동성과 ESG등급으로 구성된 그룹의 순매수비율 분석 결과, 기관, 연기금, 개인은 전반적으로 과대평가되고 높은 고유변동성을 갖는 포트폴리오에 대한 순매수비율이 더 높았으나 외국인은 낮은 고유변동성 주식에 대한 순매수비율이 더 높았다. 이에 따라 투자성과도 외국인이 가장 좋은 것으로 밝혀졌다. 가격오류 측면에서는 기관, 연기금과 동일했으나 고유변동성 측면에서 이들을 압도했다. 반면 개인의 투자성과는 가장 저조했다.
투자성과,가격오류,고유변동성,스튜어드십 코드,이상 현상

ESG Performance Evidence from Mispricing and Idiosyncratic Volatility

  • Junesuh Yi
This study explores the cause of the adverse relationship between ESG performance and corporate value through mispricing and idiosyncratic volatility. It calculates the rate of return for each ESG grade and the rate of return based on the degree of mispricing and idiosyncratic volatility. It also measures the returns of the group portfolios, which consist of a combination of the ESG grade and the degree of mispricing or the degree of idiosyncratic volatility. In addition, it calculates the net buying ratio by investor types on the ESG rating, and measures the investment performance by investor types by comparing the net buying ratio and returns of the group portfolios composed of ESG and mispricing or idiosyncratic volatility. This study finds that the ESG grade inversely relates with the rate of return. However, A+ grades display exceptionaly high returns. While idiosyncratic volatility presents a negative relationship with the rate of return, mispricing presents a positive relationship with the rate of return; thus, it is found that there is no arbitrage opportunity for financial transactions due to mispricing. On return analysis of the group portfolios composed of both ESG ratings and mispricing, the overvalued stock shows a higher return, so that mispricing is not corrected on a quarterly basis. Particularly, in the case of grade A or higher, the underestimated group displays a very large negative return. The return analysis of the group portfolios consisting of a combination of ESG rating and a degree of idiosyncratic volatility shows that the group with low idiosyncratic volatility presents higher returns than the group with high volatility. On the other hand, in the case of grades A and above, the group with low idiosyncratic volatility shows negative returns. A similar lower level of return for grade A or higher with undervalued and low idiosyncratic volatility portfolios is also found in groups composed of three-dimensional combinations of mispricing, performance persistence, and ESG ratings. Therefore, this is taken to be the cause of the return abnormality of the ESG excellence grade. On the other hand, corporate governance as sub-sector of ESG presents somewhat different results from environment or social responsibility. It shows higher returns in the group of grade A or higher corporate governance with underestimated and low idiosyncratic volatility. In addition, even in groups composed of three dimensions such as mispricing, idiosyncratic volatility, and governance ratings, the group (LL) with undervalued and low idiosyncratic volatility displays the second highest return. Accordingly, it is inferred that the market gives some degree of confidence in the level of governance. Upon analysis of the net purchase ratio for the ESG ratings by investor types, it is found that pension funds carry out the most faithful trading strategy on the ratings. The pension funds record net purchases for all grades of sub-sectors and demonstrate that the higher the grade on sub-sectors, the higher the net purchase ratio. In contrast, institutional investors present net sales in all cases except in the group of A or higher governance structure. On analyses of the groups consisting of ESG grades and mispricing or idiosyncratic volatility by investor types, institutional investors, pension funds, and individual investors present a higher net purchasing ratio on groups with overestimated and higher idiosyncratic volatility while foreign investors accomplish a higher net purchasing ratio on groups with lower idiosyncratic volatility. Consequently, the foreign investors present the best performance through smart trading strategy that they show net purchase to overestimated stocks, net sales of underestimated stock, and higher net purchase of low idiosyncratic volatility stocks whereas individual investors exhibit the lowest performance.
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