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물적분할은 과연 주주이익을 침해하는가? : 자본조달비용 관점에 근거한 분석

  • 왕수봉 아주대학교 경영학과 부교수(Associate Professor, Business Administration, Ajou University)
  • 최재원 UIUC, 연세대학교 교수(Professor, University of Illinois Urbana-Champaign and Yonsei University)
본 연구에서는 자본조달비용을 고려하여 물적분할 이후 자회사상장이 모기업 소액주 주들의 현금흐름권에 미치는 영향을 분석한다. 지배구조관점에서 물적분할 이후 자회 사상장은 지배주주의 사익추구와 모자회사의 주주 간 이해충돌을 악화시킨다는 견해 가 있는데 본 연구에서는 자본조달 비용 관점에서 볼 때에 모회사 소액주주들의 재무 적 이익도 존재한다는 것을 제시한다. 이를 위해2019년 이후 물적분할된 자회사가 거래소에 상장된 경우를 분석하였고 그 결과는 다음과 같다. 첫째, 공모주시장 활황기 에 자회사의 상장을 통한 신주발행은 자금조달비용을 낮추어 주는 효과가 있기에 오히려 모기업 소액주주에게 이익이 될 수 있다. 반대로 자회사의 공모를 통하지 않고 모회사가 물적분할없이 주식 발행을 이용하여 같은 금액의 자금을 조달할 경우 소액주 주의 지분율 희석은 훨씬 더 클 수 있다. LG화학의 예로 들면LG에너지솔루션의 공모 로 인한 LG 화학 소액주주의 현금 흐름권은 54%이지만 만약 물적분할없이 LG화학이 직접 동일 자금을 유상증자로 조달했다면 소액주주의 현금흐름권은 46%로 자회사 공모의 경우가 오히려 현금흐름권이 더 크게 된다. 둘째, 주가 분석의 결과에 따르면 물적분할이나 자회사 상장이 모회사 주가에 악영향을 미쳤다는 근거는 희박하다. 공시 일 기준 모회사의 주식의 수익률은 양수인 경우가 많으며 장기 주가 추세를 볼 때에도 모회사 주식이 자회사보다 수익률이 나쁘다고 보기 힘들 뿐 아니라 물적분할이 소액주 주의 보유주식 가치를 떨어뜨린다는 기존의 비판과 상이한 결과를 얻었다. 본 연구 결과를 종합적으로 볼 때 물적분할이후 자회사 상장이 모회사 주주들의 이익을 침해했 다는 근거는 찾기 힘들다. 오히려 공모주시장의 활황을 이용한 마켓타이밍 효과가 있기에 자회사 상장은 자금조달비용을 감소시켜주어 모기업 주주에 오히려 이익을 가져다 줄 수 있다. 본 연구의 결과를 종합하여 볼 때 LG화학의 물적분할 및 LG엔솔의 IPO는 LG화학 소액주주의 현금흐름권을 오히려 증대시켰다고 볼 수 있다.
기업분할,물적분할,기업공개,현금흐름권,소액주주

Do Equity Carve-outs Harm Shareholder Interests? : A Cost-of-capital Perspective

  • Shu-Feng Wang
  • Jaewon Choi
This paper investigates how the cashflow rights of a parent company’s minority shareholders are affected by a subsidiary listing after a carve-out. It has been argued that the listing of a subsidiary may substantially dilute the cash flow rights of minority shareholders. However, this paper shows that minority shareholders might benefit from such carve-outs particularly when the cost of capital in the initial public offering (IPO) market is low. In a hot IPO market, issuing new shares through the subsidiary’s listing may reduce the cost of finance for the parent’s minority shareholders. In the counterfactual case where the same amount of funds was raised in seasoned equity offering (SEO) of the parent company, the dilution of minority shareholders’ cash flow rights may be greater. In the example of LG Chemical, the cashflow rights of minority shareholders resulting from the IPO of LG Energy Solutions is 54% of LG Chemical, whereas raising the same amount of funds through a SEO without listing the subsidiary company would have resulted in only 46% cashflow rights, indicating that the cashflow rights would be greater in the case of subsidiary’s IPO. Furthermore, the analysis of stock prices shows little evidence of negative impacts of the IPOs of subsidiaries on parent companies’ stock prices. In fact, returns on the parent companies on the announcement of carve-outs or listings are often positive, and long-term stock prices do not indicate that subsidiary listings following carve-outs harm the interests of the minority shareholders. On the contrary, subsidiary listings following carve-outs may benefit the minority shareholders by reducing financing costs in a hot IPO market. Contrary to the recent criticisms against the IPO of LG Energy Solutions, our findings show that the IPO may have increased the cash flow rights of minority shareholders in LG Chemical.
Spine-off,Carve-out,Initial public offering,Cashflow right,Minority shareholders